非核心城市成为写字楼空间发展主力

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　上周出台的“国五条”细则超出预期，对市场形成较大扰动。房地产回暖能否持续，经济复苏的逻辑是否还在，是大家关心和争论的主要问题。
　　地产大势还看宏观
　　政策性事件对房地产的独立影响并不容易分析，关键原因在于其它宏观变化的影响难以剔除。比如，地产调控往往出现于房地产交易持续回升的时期，同时宏观经济可能偏热，货币条件开始收缩。所以，房地产市场的变化是由于流动性和经济增长的转折，还是地产调控政策的影响，直观的感受并不能给出答案。
　　因为近几年的调控政策，比如限购限贷针对一二线城市的住宅市场。结构性的政策提供了可参照的对比样本组来评估政策的影响。如果一二线住宅市场的销售趋势和其他不受调控影响的写字楼、商铺和非核心城市明显的不一致，并且拐点起伏出现在调控政策收紧或放松之后，那我们认为调控政策的影响是可以识别，并且对调控地区的销售是主导性的变量。反之，如果所有商品房市场的变化高度一致，那么宏观总量条件对房地产的影响是主导的。
　　我们考察住宅和办公楼及商业用房的销售面积增速、40个一二线城市的商品房和其他三四线城市的销售面积增速后发现，调控和非调控市场呈现出较高的同步性。虽然个别季度的变化可能受政策的影响，但房地产大趋势取决于宏观条件而非调控政策。
　　宏观条件包括流动性的松紧、经济增长的变化以及同长期趋势的背离程度。
　　据此可以构造包括以上宏观变量的统计模型，实证表明这些变量能较好地预测房地产销售的趋势。由此我们可以更为一致地解释近几年房地产市场的起落。2007年底，在地产调控加码的同时通货膨胀明显上升，流动性逐渐抽紧。随后严厉的宏观调控伴随经济增长的节节下行。2008年房地产市场的冻结可以解释为流动性极度紧张、经济增长的悲观和2007年房地产销售高增速的透支。而2011年经济面临的流动性、增长和2008年有相似之处。反之，房地产在2009年和2012年的复苏都有流动性缓解和趋势回归的力量。
　　作为对比，地产调控政策无法解释2012年房地产市场的复苏，因为房地产调控政策在2012年并没有明显的变化。
　　2013年地产投资趋升
　　历史上调控政策和房地产市场转向的重合，很多是因为政策颁布恰逢宏观经济转折，所以判断宏观条件更为重要。从经济周期的角度，本轮房地产调控发布的时间偏早。今年上半年通货膨胀压力暂时不大，流动性整体偏中性，经济增长出现趋势下降的概率并不大，而全国范围的房地产复苏尚处于偏早期阶段。基于以上原因，我们对今年的房地产销售和投资持有相对乐观的看法。
　　2012年下半年全国房地产销售有所恢复，但因为上半年下降明显，所以全年销售面积增速只有1.8%。商品房销售面积增速从2005 年前20%左右的水平到最近3年平均6%至7%左右，反映了人均居住条件的明显改善和逐步到位。目前城镇化趋势仍未结束，城镇新增人口增速每年平均在3%左右。再考虑改善型需求，一般认为房地产真实长期需求增速不会低于5%。过去两年地产销售增速显著背离这一长期趋势，所以2013年趋势回归将继续。市场在合时的宏观条件和需求均值回归力量的作用下，表现为刚需的释放。
　　综合考虑，我们认为2013 年的房地产销售面积增速全年可能在12%，高点出现在二三季度。房地产投资增速变化历史上滞后于销售大约两个季度，反映了库存消化和现金流回笼对房地产企业投资的影响。尽管本轮草根反馈全国总量房地产库存巨大，但随着销售的好转我们看到去年三季度房地产投资增速逐步企稳回升，房地产企业现金流也有所改善。我们预计2013年房地产投资呈现逐季上升的趋势，全年的增速大致为24%左右。房地产投资的趋势恢复将对经济形成正面支持。
　　地产持续复苏的风险包括：房地产调控政策扩大到全国并且异常严厉；流动性条件在今年上半年显著收紧。
　　非核心城市成为主力
　　一二线城市房地产调控进一步加码的可能性较大。如果政策异常严厉，将对核心城市的住宅市场造成冲击。房地产销售和投资还能恢复吗？从结构的角度，我们认为核心城市的重要性是偏小的。
　　目前35个核心城市住宅占全国房地产的比例目前大概在30%左右。该数据自2007年之后加速下降，这一时点和中国走过刘易斯拐点大致相当，可能反映了低端劳动力收入上升导致的非核心城市房地产扩张。近年在汽车市场我们也看到了类似的现象，汽车的增量大部分来自非核心城市。
　　考虑到非核心城市增速更高，其贡献近几年已经扩大到八成左右。本轮核心城市房地产市场的恢复已经有三个季度以上，非核心城市的恢复从去年四季度才逐步展开。非核心城市的房地产恢复较晚，受房地产调控影响较小。我们认为非核心城市的这一恢复趋势将在今年得以延续，从而成为全国房地产销售和投资回升的最主要力量。
　　地产复苏还看刚需
　　从多种数据来看，2010年以来全国范围的房地产价格涨幅可能不大，但房租的上升速度似乎更快，我们可以推测全国范围的租金收益率水平有所抬升。但从个别城市和草根数据来看，租金收益率的提升不仅出现在住房市场，写字楼和商铺市场也有类似情况。各类房地产资产回报率的稳定和提升，可能来自宏观层面的原因。
　　因为经济中周期的特征发生变化，过去几年贸易盈余快速收缩，经济中性利率可能在向上移动。这一过程和利率市场化的结合使得经济面临的利率水平比以往明显要高。
　　我们怀疑未来几年利率水平较高的环境可能会延续，这将系统性抑制投机性需求和房地产泡沫。刚需推动的复苏使得地产销售和投资对调控政策的变动可能不太敏感，同时流动性边际上的摆动对其影响也较小。房地产销售和投资的波动也将更为温和且可持续。